פיננסים המכון לבעלי תפקידים בשוק ההון  |  קונגרס מנהלי השקעות ערך  |  הועידה השנתית של קרנות הגידור  |  

תאריך ושעה
 

 
 
מאמרים לפי נושאים
מצב השוק
השקעות  בינלאומיות
השקעות אלטרנטיביות
מכשירים פיננסיים ומט"ח
נדל"ן ושוק ההון
אתיקה וממשל תאגידי
השקעות ערך
פסיכולוגיה והשקעות
ניתוח פיננסי
 
 
 
 
 
תמונות מכנס אחרון
 
 
טופס הצטרפות לניוזלטר  חודשי
 


ערוץ פיננסים ב-
  על הקשר בין שיעורי צמיחה בתוצר לתשואות בשוק המניות: האם צמיחה מביאה תשואות?

אריאל בינו, תמיר פישמן קרנות גידור



 
"יש יותר בחיים מאשר להאיץ את ההתקדמות שלהם"
מהאטמה גנדי
 
חשיבה נפוצה בקרב משקיעים אומרת שצמיחה מואצת במדינה מובילה לתשואות גבוהות בשוק המניות.
ההתמחות שלנו בקרן הגידור היא לאתר הזדמנויות השקעה בחברות גלובליות, עם דגש על חברות קטנות ובינוניות שנמצאות פעמים רבות "מתחת לרדאר" של המשקיעים. האסטרטגיה העיקרית היא פשוטה במהותה, לאתר חברות איכותיות שאירוע או רצף אירועים חריגים יוצרים לנו הזדמנות לקנות את המניות של אותן חברות בזול, ביחס למחיר ההוגן למניה על פי הניתוח שערכנו.
הגישה שלנו מדגישה בהגדרת איכות החברות בין השאר פרמטרים של נראות גבוהה, תשואה גבוהה להון ולנכסים, שיעורי חוב נמוכים, והנהלה ידידותית למשקיעים.
לעומת זאת, הצמיחה החזויה בתוצאות החברה כמעט ואינה מהווה מבחינתנו קריטריון לאיכות החברה.
לאורך שנים התפרסמו מחקרים רבים שהצביעו על הקושי בחיזוי שיעורי הצמיחה העתידיים של חברות, ומחקרים אחרים אשר הראו כי יש העדפה ברורה לקנית מניה של חברה בזול על פני קניית מניה של חברה שצומחת מהר*. אך מה לגבי הקשר בין שיעור הצמיחה של מדינה, שנמדד על ידי התוצר המקומי הגולמי (GDP) לבין ביצועי שוק המניות של אותה מדינה?

רוב המשקיעים יגידו שככל שמדינה צומחת יותר, כך נצפה שביצועי שוק ההון שלה יהיו טובים יותר. אבל בפועל, הקשר הוא דווקא הפוך!

מחקר משנת 2004 של ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה היה אחד הראשונים לשפוך אור לראשונה על תופעה זו. במחקר, ג'יי בדק 16 שווקים שונים, שווקים שהיום מכונים "שווקים מפותחים", בטווח השנים שבין 1900  ל 2002 וגילה כי קיים מתאם שלילי בין הצמיחה שאותן המדינות הציגו, לבין התשואה שהניבה השקעה במדדי המניות של אותה מדינה (ראו גרף מטה).
מחקרים נוספים מהשנים האחרונות, שכללו בדיקה של שווקים נוספים (כולל מה שנקרא היום "שווקים מתעוררים") על פני תקופות זמן שונות, מחזקים את אישור התופעה הזו**.
התוצאה בכל המחקרים הייתה זהה: נמצא שלאורך זמן, קיים קשר שלילי או שאין קשר בכלל בין שיעור הצמיחה בתוצר לתשואות שוק ההון של אותה מדינה. באותו הזמן, נמצא שיש גורם טוב יותר שמסביר את ההבדלים בתשואות בין שווקים שונים, והוא רמת מכפילי הרווח (היחס בין שווי השוק של החברה לבין הרווח הנקי השנתי של החברה) של השווקים בתחילת תקופת המדידה. זאת אומרת ששווקים זולים יותר, שבהם אנחנו משלמים מחיר נמוך יותר על הרווחים הנוכחים של סך החברות במשק, נוטים להניב תשואה עודפת על פני שווקים יקרים יותר.
 
 
 
 
 
גרף: השוואה בין שיעורי הצמיחה בתוצר הגולמי במדינה לבין ביצועי שוק המניות שלה לאורך זמן.

מקור: Vanguard Research, ספטמבר 2013
 
אז מהו ההסבר לתופעה זו? בעבודות המחקר השונות הועלו מספר השערות:
  1. בשווקים שצומחים במהירות, הגידול בהון ובכוח העבודה הולך בחלקו הגדול לחברות חדשות, ולא לחברות נסחרות בבורסה.
  2. בהקשר של הסעיף הקודם, חלק מהגידול בשווי שוק המצרפי של שווקים שצומחים מהר נמצא בהנפקות של חברות חדשות, ופחות בעליית שווי בחברות קיימות.
  3. בכלכלה הגלובלית של היום חלק מהרווחים מהצמיחה הולכת לחברות גלובליות שמבוססות במדינות מפותחות ולא בהכרח בשוק הצומח המקומי.
  4. בשווקים מתעוררים חלק משמעותי מהצמיחה לא מגיע לבעלי המניות של החברות. עקרונות הממשל התאגידי רופפים יותר ויש מקרים רבים של הונאה ושוחד. חלק גדול מההכנסות בחברות בשווקים אלומתועל לועדי עובדים, מנהלים, ובעלי עניין.
  5. הציפיות לצמיחה נוטות להיות מגולמות במחירי מניות גבוהים יותר כבר עכשיו בהווה, ועל כן מפחיתות את הפוטנציאל לתשואות עתידיות.
  6. הקצאת ההון (תהליך הכוונת ההון לחברות או פרויקטים חדשים) בשווקים שצומחים מהר נוטה להיות פחות יעילה, כך שהיא מתורגמת לצמיחה כללית רחבה, אולם עוברת בצורה פחותה לרווחיות החברות הנסחרות.
     
אז מהן המסקנות מכל זה עבור משקיעים?
  • אם אתם מחפשים לעשות תשואה גבוהה יותר בהשקעות, עדיף להתמקד במה שלא אהוב כרגע, אבל זול, מאשר בדבר החם הבא. בין אם זה אנרגיה ירוקה, שווקים מתעוררים, או מדפסות תלת-ממד.
  • בבחירה באיזה מדינות להשקיע, יותר חשוב להתמקד בנורמות העסקיות, בזכויות שלנו כבעלי מניות, וביעילות החברות במשק, מאשר בפוטנציאל הצמיחה של המדינה.
  • השקעה בתעשיות או שווקים שצומחים מהר כנראה יותר מוצלחים ליזמים, ופחות למשקיעים במניות סחירות בשוק ההון.
  • אפשר בכל זאת ליהנות מפיזור גלובלי ולהרוויח במדינות שצומחות מהר: על ידי השקעה בחברות עם פעילות גלובלית, אשר מוכרות מוצרים או שירותים בשווקים מתפתחים, אולם שבסיסן במדינות מפותחות.
     
     
    אורית לבן ואריאל בינו – תמיר פישמן קרנות גידור
     
     
 
* למי שמעוניין לקרוא עוד על הנושא אנחנו ממליצים על העבודות הבאות: 1.Eugene Fama - Value versus Growth: The International Evidence (http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/0022-1082.00080/abstract), James MonierJames Montier Collection (http://www.scribd.com/doc/50628517/James-Montier-Collection),  Douglas Skinner- Earning Surprises, Growth Expectations, And Stock Retuns ( http://webuser.bus.umich.edu/tradingfloor/earningstorpedo/research/torpedoreportbysloan.pdf).
** עבודות של MSCI Barra מ-2010, עדכון של Ritter מ-2012, ועבודות מחקר של Vanguard, ו-BNP Paribas מ-2013,
 
מקורות:
  1. Elroy DismonIrrational optimism, LBS 2003
    (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=476981)
  2. Jay Ritter - Economic growth and equity returns, University of Florida 2004
    ) http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/PBFJ2005.pdf  )
  3. Jay RitterIs economic growth good for investors?
    (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2161183 )
  4. MSCI BarraIs there a link between GDP growth and equity returns?, May 2010
    (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1707483)
  5. Vanguard Research - Investing in emerging markets: Evaluating the allure of rapid economic growth, April 2010
    (http://www.vanguard.com/pdf/icriem.pdf)
  6. BNP ParibasEmerging Markets Equity: Does faster growth translate into higher returns?
    (http://www.bnpparibas-ip.com/publications/documents/other/IP/documentlist/white-paper/emerging-market-equities-does-faster-growth-translate-into-higher-returns.pdf)


     
   
 
 Top
לייבסיטי - בניית אתרים