פיננסים המכון לבעלי תפקידים בשוק ההון  |  קונגרס מנהלי השקעות ערך  |  הועידה השנתית של קרנות הגידור  |  

תאריך ושעה
 

 
 
מאמרים לפי נושאים
מצב השוק
השקעות  בינלאומיות
השקעות אלטרנטיביות
מכשירים פיננסיים ומט"ח
נדל"ן ושוק ההון
אתיקה וממשל תאגידי
השקעות ערך
פסיכולוגיה והשקעות
ניתוח פיננסי
 
 
 
 
 
תמונות מכנס אחרון
 
 
טופס הצטרפות לניוזלטר  חודשי
 


ערוץ פיננסים ב-
    על מטוטלת, ערך ושוק יעיל
לירון מנור, מנכ"ל קרן קאפרה קאפיטל

 
תיאוריית השוק היעיל טוענת, שמחירה של מניה משקף בכל רגע נתון את ערכה. ב-Capra Capital אנו מאמינים, שאף על פי שהשוק אכן יעיל (כלומר, מדייק) בתמחור ההשקעות רוב הזמן, בכל זאת נוצרות מדי פעם הזדמנויות עקב "מצבי רוח" קיצוניים של השוק. לעיתים נוצר מצב בו השוק פסימי מדי לגבי חברה מסוימת ומאפשר לנו לקנות אותה בשבריר מערכה הפנימי, או לחילופין השוק עשוי להיות אופטימי מדי לגבי חברה כלשהי, מה  שמאפשר לנו למכור במחיר מלא השקעה שקנינו בשבריר מערכה בתקופה הפסימית של השוק.

במאמר זה נביא דוגמא למצב כזה, בו השוק עבר מאופטימיות קיצונית לפסימיות, שלדעתנו היא מוגזמת - מצב שיצר בדיוק את הזדמנות ההשקעה שאנו מחפשים. החברה המדוברת היא VSE Corporation, והיא נותנת שירותי מיקור חוץ לזרועות השונות של הממשל האמריקאי. השירותים נעים החל משיפוץ ספינות קרב עבור במתן שירותי ניהול מלאי לרשות הדואר וכלה בשירותי IT שונים למשרד האוצר.

הגרף הבא מראה את רווחיות החברה ואת מכפיל הרווח שנתן לה השוק בעשור האחרון:
 
 
קל לראות, שהתמחור אותו נתן השוק לחברה, כפי שמתבטא במכפיל הרווח (הקו הכחול), מתחלק לשתי תקופות מובהקות אותן הפרדתי בקו מקוקו אנכי. מכפילי הרווח שניתנו לחברה בתחילת העשור הקודם שיקפו אופטימיות אדירה מיד לאחר אירועי ה-9/11, וזאת עקב ציפייה לגידול בתקציב הביטחוני האמריקאי. במחצית השנייה של העשור, התרחש המשבר הכלכלי בארה"ב (הסאב-פריים), כאשר לאחריו הגיעו הקיצוצים האוטומטיים בתקציב (תהליך שנקרא sequestration) - הפסימיות עברה להיות הטון השולט כשהמכפילים ירדו מרמות של 30-50 לרמות חד ספרתיות נמוכות.

ניתן לראות התאמה בין התמחור אותו העניק השוק וההוצאה הצבאית האמריקאית על ביטחון:
 
 
 

מתוך הגרף ניתן לראות עליה שנתית רציפה בתקציב שהחלה מיד אחרי ה-9/11 והסתיימה בשנת 2008 (עלייה של כ- 100% במהלך התקופה), כאשר בשנת 2011 החלה ירידה בתקציב עד לשפל של 2013. החל משנת 2014 הצפי הוא לעליה תקציבית קלה וזהו המפתח הראשון עבור החברה. החברה מתמודדת עם סביבה תחרותית קשה מאוד בשנים האחרונות – החברות השונות מתחרות על עוגת תקציב הולכת וקטנה. החל משנה הבאה התקציב מתחיל לזחול כלפי מעלה, מה שיגדיל את העוגה ובהתאם יותיר הכנסות גבוהות יותר לחברות.
נקודה נוספת שחשוב להדגיש לגבי החברה הוא, שלאור השינויים הטקטוניים שעברו על התקציב האמריקאי בשנים האחרונות, פעלה החברה באופן  אקטיבי על מנת לגוון באופן ניכר את מקורות הכנסתה.  כך למשל, בשנת 2005 הגיעו 90% מהכנסות החברה משירותים צבאיים לעומת 80% ב- 2008, 56% ב-2012 ורק 45% ב-2013. למעשה, הלקוח הגדול ביותר של החברה כיום הוא רשות הדואר האמריקאית, ה-USPS, כאשר זהו חוזה שאינו תלוי תקציב (ממומן מפעילות שוטפת) והיקף הפעילות בו צומח מדי שנה.

אנו צופים שמגמה זו של גיוון הפעילויות תימשך הן על ידי גידול אורגני והן על ידי רכישות.

הרכישה האחרונה שביצעה החברה הייתה באמצע 2011. החברה הנרכשת, WBI, היא זו שנותנת את שירותי התפעול לדואר שתוארו לעיל. הרכישה נעשתה לפי שווי של 180 מיליון דולר על ידי שימוש בחוב. מאז הרכישה הורידה החברה כ-100 מיליון דולר מחובה ובקצב ייצור המזומן הנוכחי החוב יוחזר במלואו בתוך פחות משלוש שנים. החברה שנרכשה מרוויחה כ-30 מיליון דולר לפני מס, כך שניתן לראות באיזה מכפיל אטרקטיבי היא נרכשה (במיוחד בהתחשב בכך שרווחיה צומחים).

משיחות עם הנהלת החברה נודע לנו, שבכוונתה להוריד את החוב לרמה נמוכה יותר במהלך השנה הקרובה ואז לנסות לבצע רכישה נוספת, אך רק אם יעלה בידם למצוא הזדמנות שתנאיה יהיו זהים לרכישה הקודמת (כלומר מכפיל של לא יותר מפי 6-7 הרווח התפעולי).
אם נבחן את התמחור, החברה מרוויחה כ-40 מיליון דולר בשנה בנטרול מחיקות מוניטין חשבונאיות ונסחרת בכ-240 מיליון דולר נכון לנובמבר 2013. כלומר, נקודת המוצא שלנו כמשקיעים היא רכישה של חברה במכפיל 6 – מכפיל נמוך מאוד הן באופן מוחלט והן באופן יחסי למתחרות ולכלל השוק.  בנוסף, תוך פחות משלוש שנים לחברה לא יהיה חוב ולכן בהסתכלות קדימה ניתן להוסיף לרווח לפני מס כ-6 מיליון דולר של הוצאות ריבית – מה שמביא אותנו לרווח נקי של 44 מיליון דולר.

כפי שהוזכר לעיל, יש לנו מספר שבילים המובילים לצמיחה – גידול בהוצאות הממשל, שיפור בסביבה התחרותית ורכישות. כל אחד משלושת השבילים הללו הינו משמעותי ביותר – לדוגמא, נבחן רכישה זהה לרכישה האחרונה, שכאמור הוסיפה 30 מיליון דולר לרווח לפני מס (נזכיר שהנהלת החברה מחפשת באופן אקטיבי השקעות דומות). במקרה כזה, אמנם שוב יילקח חוב בעבור הרכישה ותהיינה הוצאות ריבית, אך בזכות תוספת הרווח מהרכישה נגיע לרווח של כ-60 מיליון דולר.  מה שייתן לנו מכפיל רווח של 4 על שווי השוק הנוכחי. כמובן שכל שיפור בסביבה התחרותית וכל עליה בהוצאה הממשלתית תתרום מהותית לרווחיות החברה.

כשחושבים על השקעה חשוב להבין מה האפסייד שלנו בהשקעה – ב-Capra Capital אנחנו נמנעים מלהיכנס להשקעה אם הניתוח שלנו אינו מראה ששוויה לפחות כפול ממחיר השוק שלה ושטווח זמנים סביר להתכנסות המחיר והערך הוא שנתיים עד שלוש שנים. זה כמובן לא תמיד מצליח, אך זהו השווי ופרק הזמן אליו אנו מכוונים על מנת לדאוג שיהיה מרווח ביטחון מספק במחיר אותו אנו משלמים.  עם זאת, לא פחות חשוב מלהבין את האפסייד, חשוב להבין מהו הדאונסייד – כמה אנו עלולים להפסיד מההשקעה ומהו הסיכון לכך?

במקרה של החברה הנ"ל הסיכונים המהותיים הם המשך הידרדרות הסביבה התחרותית וירידה בתקציב האמריקאי. במיוחד חשוב לזכור שלחברה יש חוב שעליה להחזיר בשנים הקרובות.

הסיבה שאנו חשים בנוח עם הסיכונים היא, ש-30 מיליון הדולרים שמגיעים מהחוזה עם רשות הדואר האמריקאית מספיקים לכיסוי כל הוצאות החברה, כל הוצאות הריבית ואף מאפשרים להחזיר חלק ניכר מהחוב. החוזה הזה נמצא בלב ליבה של רשות הדואר והסיכון להחלפה של החברה נמוך מאוד. בנוסף, לראייתנו, לאורך זמן על הממשל האמריקני יהיה לחזור להגדיל לפחות חלק מההוצאות אשר קוצצו בעבר, על מנת לתחזק את שירותיו ברמה סבירה.

החברה הזו היא דוגמא קלאסית לסוג ההשקעות בהן אנו מתמקדים ב- Capra Capital -  אין דבר שאנו יותר אוהבים מאשר להמתין לפסימיות מוגזמת של השוק ואז לרכוש השקעה כזו המשלבת סיכוי גבוה לרווח משמעותי וסיכון נמוך להפסד.

גילוי נאות – הכותב, לירון מנור, מנהל את קרן ההשקעות Capra Capital השקעות ערך גלובאליות. לירון מנור ושותפיו ב-Capra Capital מחזיקים במניות החברה. האמור בטור זה אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אין לראות בתוכן זה או במניות המוזכרות משום המלצה להשקעה.
 
"לירון הקים את קרן קאפרה קפיטל בראשית 2012, לאחר חמש שנים בהן ניהל הון עבור משפחה וחברים. ללירון תואר ראשון במדעי המחשב מהטכניון והוא מנהל בקהילת השקעות הערך בעיתון TheMarker."
 
 
 
 
 Top
לייבסיטי - בניית אתרים