פיננסים המכון לבעלי תפקידים בשוק ההון  |  קונגרס מנהלי השקעות ערך  |  הועידה השנתית של קרנות הגידור  |  

תאריך ושעה
 

 
 
מאמרים לפי נושאים
מצב השוק
השקעות  בינלאומיות
השקעות אלטרנטיביות
מכשירים פיננסיים ומט"ח
נדל"ן ושוק ההון
אתיקה וממשל תאגידי
השקעות ערך
פסיכולוגיה והשקעות
ניתוח פיננסי
 
 
 
 
 
תמונות מכנס אחרון
 
 
טופס הצטרפות לניוזלטר  חודשי
 


ערוץ פיננסים ב-

 

 

איך מעסק בינוני ומשעמם עושים פי אלף על הכסף?

 

   

איך מעסק בינוני ומשעמם עושים פי אלף על הכסף?

אסף נתן, מנהל בקרן גידור  "עדן אלפא"




 
כשאנו סורקים את עולם ההשקעות על מגזריו הרבים, לא אחת עולה בסינון חברה "שונה", חברה שללא סיבה נראית לעין ולאורך שנים מציגה ביצועים טובים בהרבה מהשוק ככלל ומהחברות המקבילות לה בפרט, אף על פי שעל פניו לא נראה שיש לה יתרון משמעותי על פני המתחרים.
 
כשנכנסים לעובי הקורה מבינים שחברות אלה שונות בעוד כמה מובנים. למשל, ברובן הן חברות שלא מתאימות את עצמן להגדרות ולציפיות של שוק ההון. לא אחת הן מתנהלות באופן תמוה לכאורה אל מול המתחרים ולפי מטריקות שונות מ"המקובל", מטריקות ייחודיות שאימצה ההנהלה. לרוב החברה מתנהלת מחוץ לאור הזרקורים, ההנהלה לא באה במגע עם התקשורת והחברות לא מחלקות דיבידנדים. חלק נכבד מחברות אלה לא מפרסם ברבים צפי (“Outlook”) לשנה הבאה, ולעיתים אף עוסק בכל מיני פעילויות מסובכות כמו מיזוגים מורכבים וספינאופים ללא הסברים מפורטים.
 
לעיתים נדמה שהחברות הללו עושות "דווקא": למשל כשכולם מתרחבים הן בוחרות למכור נכסים ולהצטמצם וגם הפוך, הכל למורת רוחם של המשקיפים מבחוץ. בנוסף לכל, חברות אלה לא פעם נסחרות במכפילי רווח המעוררים פחד גבהים אצל המשקיע הממוצע – מכפיל רווח של 25-30 זו אינה מילה גסה.
 
 חברת הכבלים TCI בניהולו של ג'ון מאלון היא דוגמא טובה לחברה "שונה". בשנת 1973 ג'ון מאלון קיבל לידיו את מושכות הניהול של TCI שעמדה בפני פשיטת רגל. החברה נמכרה ל AT&T באמצע 1998, כאשר היא השיאה תשואה מסחררת של 30.3% לשנה, דהיינו, כל 1,000 דולר שהושקעו בחברה ב 1973 היו שווים מעל 900 אלף דולר ב 1998, פי 900 על הכסף (!).
 
אם כן, איך הופכים חברה ממוצעת בעסק סביר להצלחה מסחררת? כפי שבוודאי הבנתם, הפתרון הוא בניהול.
מסתבר שהמכנה המשותף לכל החברות "השונות" הללו, שערכן עלה לאורך שנים באופן חריג לשוק ולדומותיהן, הוא מאפיינים מסוימים בהנהלה. יתכן שהחברות הן בעסק בינוני או סביר, אבל המנכ"לים בראשה הם המנהלים הטובים ביותר בעולם - בהקצאת הון.
 
החברות מתנהגות "שונה" אך ורק כי המנהלים שבראשה אינם "המנהלים הרגילים" בשוק ההון. אלו מנהלים המוכנים להיות ה –Outsiders, "מוזרים", כאלה שאינם מובנים, אלה ההולכים נגד הזרם ולא מקשיבים לאנליסטים. הם מנהלים השוחים כנגד הזרם, הם מתרחבים כשכולם זועקים גוואעלד, הם מתכווצים כשכולם מתרחבים ללא סוף. הם אינם מופעים בתקשורת - לא תמצאו אותם על השער של מגזין TIME כמנכ"ל השנה והם אינם שופעים כריזמה. הם מתרחקים מאור הזרקורים וסוחטים תגובות עצבניות ומרוגזות או תמהות מהאנליסטים. ברכישות של עסקים אחרים, מנהלים של חברה שונה יתנהגו אחרת מההמון, ביטול רכישה כי המחיר לא מתאים זו לא בושה והתנהגות אגרסיבית כשאחרים מפחדים זהו יתרון. בהרבה מקרים המנהלים השונים הם אפילו אינם יוצאי שוק ההון. בין החברות שבדקנו אחד המנכ"לים היה מהנדס חשמל, אחד היה מתמטיקאי ושחקן שח ברמה עולמית ואחר היה אסטרונאוט לשעבר. חולשתם הוא יתרונם, הם אינם מקובעים והם חושבים מחוץ לקופסא של שוק ההון.
 

מה הם עושים שונה?

למנכ"ל העומד בראש חברה יש שתי משימות עיקריות שהן הבסיס להצלחה: א. להביא את החברה ליעילות תפעולית מקסימלית ב. להקצות את המזומן הנוצר מפעילות החברה.
לדאבוננו, רוב בתי הספר לניהול בעולם וספרי הלימוד הנלמדים בהם מתמקדים ביעילות התפעולית ובפן התפעולי של החברה (א'). אך מסתבר שכדי להגיע לתוצאות באמת מדהימות, צריך בראש ובראשונה דווקא להתמקד בהקצאת ההון (ב'), בעוד שצד התפעול (א') יבוא במקום השני בחשיבותו וינוהל לרוב ע''י ההנהלה הזוטרה באופן מקומי. לרוב, בחברות "המוזרות" המטה הוא קטן מאוד ועוסק בעיקר בהקצאת ההון והמשאבים בארגון ולא בתפעול השוטף. סמכות תפעול העסק מפוזרת ומואצלת למנהלים המקומיים אשר מקבלים סמכות רחבת היקף בתפעול הזרוע המקומית שלהם.
 
לחברה ישנם באופן כללי שלושה מקורות מזומן עיקריים: 1. מזומן מפעילות שוטפת, 2. גיוס חוב, 3. הנפקת מניות. בהקצאת ההון בפני המנכ"ל עומדות 5 אפשרויות: 1. השקעה בפעילות הנוכחית של החברה, 2. רכישת עסקים אחרים, 3. חלוקת דיבידנדים, 4. החזרת חוב, 5. קניית מניות החברה (Buyback).
 
המנכל"ים המוצלחים הם אלו שבוחרים בכלי הנכון בעיתוי הנכון. שתי חברות זהות שהמנהלים שלהם יבחרו שימוש שונה בכלים המתוארים בפסקה הקודמת ישיגו תשואה שונה מאוד למשקיעים. למשל, יתר חברות הכבלים שהתחרו ב TCI, לאורך אותה התקופה, השיאו תשואה נמוכה משמעותית מ TCI, למרות שכולן פעלו באותם השווקים.
 

ההבדל בין חברה רגילה לחברה "שונה"

לרוב, הנהלות מודדות את הצלחתן בעזרת "גידול החברה". גידול החברה משמעו גידול ברווח, גידול בהכנסות, גידול במצבת העובדים ועוד – השאיפה הכללית היא להגדיל את ערך החברה. אך מנקודת מבטם של בעלי העסק - בעלי המניות, הפרמטר החשוב הוא הערך מאחורי כל מניה ולא ערך העסק. התבוננות בערך העסק בלבד ללא התבוננות בערך למניה תגרור החלטות הון שאינן נכונות – למשל הנפקת מניות על מנת לקנות עסק אחר. לאחר העסקה אמנם החברה גדלה מבחינת הרווח, ההכנסות ומצבת העובדים, אך לא בטוח שנוצר גידול בערך למניה.
 
מתי לאחרונה ראיתם חברה מוכרת מחלקה רווחית כאשר השוק רותח וכולם עסוקים בלהתרחב, רק כי ההחזר על ההון של המחלקה הוא נמוך משל שאר החברה? למשל – הראיתם פעם חברת תעופה מוכרת מטוסים בשיא עונת התיירות, כאשר יש תור של שלוש שנים למטוסים חדשים אצל בואינג? או מתי לאחרונה ראיתם מנכלי"ם מעמיסים חוב על החברה בעת משבר כדי לקנות מחלקה אחרת? או רוכשים עסקים בתחום מסויים כאשר כולם מוכרים או סוגרים את המחלקות בתחום הזה כי הן לא צומחות או אף מתכווצות? שאלות אלה מצביעות על התנהגות לא טיפוסית, אשר אם מתקיימת לא פעם מעוררת רוגז וכעס אצל המשקיעים שאינם מבינים את הקצאת ההון. פעולות אלה מוכיחות את עצמן לא פעם רק לאחר זמן, אחרי שהאבק שוקע.
 
המנכ"ל של החברה השונה הוא מנכ"ל רציונלי באופן קיצוני, פרגמטי, שלעולם לא מסתכל לצדדים ולנגד עיניו נמצאת רק התשואה על ההון והערך למניה, כל שאר הפרמטרים אינם חשובים. מנכ"לים אחרים מערבים שיקולים כגון "שימור מצבת העובדים" או "רכישות אסטרטגיות" או "מה יגידו עלי בעיתון" שלא תמיד עולים בקנה מידה עם האינטרס של בעלי המניות.
 
בשנת 1991, ביל אנדרס התמנה למנכ"ל חברת General Dynamics. תוך שנתיים הוא מכר וסגר מחלקות עד כדי כך ש מצבת כוח האדם בחברה ירדה ב 60% וכוח האדם במטה ירד ב 80%. כל אלה לא הפריעו לחברה להפוך למובילה בתחומה ולהשיא 23.3% שנתי לאורך 17 שנים. לעיתים כאשר השוק רותח, זהו הזמן הנכון לכווץ את החברה – ולו רק כי המחיר בשוק שאפשר להשיג על מחלקה כזו או אחרת הוא גבוה במיוחד, רק כדי לקנות בדיוק את אותה המחלקה שנתיים אחרי בחצי מחיר, אחרי שהשוק התקרר.
 
דוגמא עכשווית: בשנת 2012 מניית רמי לוי נחתכה ב 50% לאחר כותרות לא מחמיאות בעיתונים. המניה נסחרה במכפיל 10 על רווחי אותה השנה מבלי להתחשב בקופת מזומנים של 230 מיליון שקל. קופת המזומן של רמי לוי משיאה תשואה של פחות מ 2% בשנה. מנכ"ל שעונה להגדרה שלנו היה מכריז על הקפאת הדיבידנד ומשתמש בקופה ובתזרים כדי לקנות מניות בשוק ולבטלן, בכך היה הופך נכס שמניב 2% בשנה לנכס שמניב 10% בשנה (וצומח!), כלומר יוצר ערך לבעלי המניות. אם וכאשר הקופה היתה מתאפסת ניתן היה להכריז על הנפקת איגרות חוב ובכסף שמתקבל לקנות מניות של החברה בשוק, נניח בעוד 200 מיליון שקל, סכום שבקלות אפשר היה להעמיס על החברה, שגם היה יוצר ערך לבעלי המניות. כיום כאשר המניה במכפיל 20, היה אפשר להנפיק מניות ולכסות את החוב, או לצמק אותו בעזרת תזרים שיגיע מביטול הדיבידנד. אם כך הייתה פועלת החברה, ובהנחה ששווי השוק כיום היה נשמר, כל מניה הייתה נסחרת במחיר של 275 ₪ ולא 180 ₪ כפי שהן נסחרות כיום, תוספת של 50% לתשואה תוך כשנה וחצי. כל אלו הן פעולות שהיו מצד אחד מגדילות את הערך למניה ומנגד מעוררות פליאה וכעס בשוק ההון, לכן אלו פעולות שצריך אומץ וראיה מתמטית ואנליטית כדי לבצען.
 
בבחירת חברה להשקעה, החשיבות בבחינת אופי ההנהלה והבנתה את הנושא של הקצאת הון חשובה לא פחות אם לא יותר מאשר העסק עצמו.
 
"אסף נתן, בוגר טכניון ובעל MBA מהמרכז הבין-תחומי בהצטיינות, בעל ניסיון של 7 שנים בהשקעות ערך וניתוח חברות. אסף הוא שותף מנהל בקרן הגידור ״עדן אלפא״, קרן השקעות ערך גלובלית המתמחה בזיהוי חברות הנסחרות מתחת לערכן הפנימי לשם השגת תשואה עודפת לאורך זמן. אסף מנהל בלוג בכתובת www.assafnathan.com"
 
 
 
 
 
 
 
 
   
 
 Top
לייבסיטי - בניית אתרים